我們認(rèn)為在需求沒(méi)有快速增長(zhǎng)或者產(chǎn)能沒(méi)有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災(zāi)害預(yù)期無(wú)法催生天然橡膠的牛市，橡膠價(jià)格將依然處于底部震蕩區(qū)間。低原料成本將繼續(xù)利好下游產(chǎn)業(yè)盈利能力，給予橡膠行業(yè)"強(qiáng)于大市"投資評(píng)級(jí)。推薦具有品牌、渠道、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，估值較低的制品龍頭三力士、輪胎龍頭賽輪股份?！?br> 　　厄爾尼諾預(yù)期帶來(lái)對(duì)橡膠市場(chǎng)供應(yīng)面的過(guò)度擔(dān)憂
　　厄爾尼諾現(xiàn)象原理及影響
　　"厄爾尼諾"現(xiàn)象是指一股東太平洋暖流（稱為厄爾尼諾暖流）取代正常年份的秘魯寒流，造成東太平洋海面溫度異常增暖的現(xiàn)象。
　　在南美洲西海岸、南太平洋東部，自南向北流動(dòng)著一股著名的秘魯寒流。每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季，南半球海域水溫普遍升高，向東流動(dòng)的赤道暖流得到加強(qiáng)。恰逢此時(shí)，全球的氣壓帶和風(fēng)帶向南移動(dòng)，東北信風(fēng)越過(guò)赤道受到南半球自偏向力（也稱自轉(zhuǎn)偏向力）的作用，向左偏轉(zhuǎn)成西北季風(fēng)。西北季風(fēng)不但消弱了秘魯西海岸的離岸風(fēng)--東南信風(fēng)，使秘魯寒流冷水上泛減弱甚至消失，而且吹拂著水溫較高的赤道暖流南下，使秘魯寒流的水溫反常升高。這股悄然而至、不固定的洋流被稱為"厄爾尼諾暖流"。
　　厄爾尼諾是一種周期性的自然現(xiàn)象，大約每隔7年出現(xiàn)一次。厄爾尼諾對(duì)氣候的影響，以環(huán)赤道太平洋地區(qū)最為顯著。在厄爾尼諾年，全球天然橡膠的主產(chǎn)區(qū)印度尼西亞、南亞次大陸均有可能出現(xiàn)干旱，而從赤道中太平洋到南美西岸則出現(xiàn)多雨。
　　厄爾尼諾引發(fā)全球橡膠主產(chǎn)區(qū)降雨量下行
　　天然橡膠的最主要來(lái)源巴西橡膠樹(shù)屬于熱帶雨林喬木，對(duì)地理環(huán)境、土壤、氣候、濕度等自然條件的要求較嚴(yán)格。傳統(tǒng)國(guó)際理論認(rèn)為巴西橡膠樹(shù)只能在南北緯15度之間種植。目前東南亞地區(qū)是全球天然橡膠的主要產(chǎn)區(qū)，其天然橡膠的種植面積占世界的90%左右。其中泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞為最主要的三個(gè)生產(chǎn)國(guó)，其產(chǎn)量約占世界總產(chǎn)量四分之三。
　　嚴(yán)重的厄爾尼諾現(xiàn)象會(huì)引發(fā)東南亞地區(qū)干旱氣候，并使主要橡膠產(chǎn)區(qū)的降雨量有一定程度的下降。
　　對(duì)比2000年以來(lái)NOAA（NationalWeatherService）發(fā)布的ONI指數(shù)與Bloomberg發(fā)布的東南亞地區(qū)的月均降雨量指數(shù)可以看到，厄爾尼諾指數(shù)是降雨量下降的先行指標(biāo)。在2002Q42004Q42006Q42009Q4四個(gè)ONI指數(shù)達(dá)到峰值的季度，降雨量同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%。
　　2014年5月NOAA發(fā)布的ONI指數(shù)18個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)正為0.15，同時(shí)2014年一季度東南亞降水量下降74.5%。以世界氣象組織為首發(fā)布的多份機(jī)構(gòu)報(bào)告預(yù)警近二十年來(lái)破壞力最強(qiáng)的厄爾尼諾可能今年來(lái)襲，并引發(fā)投資者對(duì)天然橡膠供應(yīng)量擔(dān)憂。
　　主產(chǎn)區(qū)降雨量下降對(duì)供應(yīng)面影響有限
　　由于目前天然橡膠種植面積過(guò)剩，橡膠供應(yīng)量與割膠頻率基本成正比。因此降雨量對(duì)橡膠供應(yīng)量存在兩方面的影響：一方面降雨量下降會(huì)影響到橡膠樹(shù)本身的膠乳供應(yīng)量，另一方面由于下雨天無(wú)法割膠，降雨過(guò)于頻繁也會(huì)影響到割膠量。
　　我們選取過(guò)去10年ONI指數(shù)峰值最高時(shí)間段2009-2010年的橡膠產(chǎn)量與降雨數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
　　與2014年類似，2009年2季度起全球NOI指數(shù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)升高至4.5。當(dāng)年?yáng)|南亞降雨量各季度同比均出現(xiàn)下滑，且降幅逐步擴(kuò)大，但同期橡膠產(chǎn)量卻未加速下跌。同時(shí)2010年上半年雖然NOI指數(shù)仍然為正值，降雨量同比進(jìn)一步下降，而生膠產(chǎn)量卻依然保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
　　我們認(rèn)為厄爾尼諾現(xiàn)象帶來(lái)的產(chǎn)區(qū)干旱在一定程度上將導(dǎo)致橡膠減產(chǎn)，但是并非市場(chǎng)預(yù)期的那樣是橡膠產(chǎn)量波動(dòng)的決定因素。
　　橡膠價(jià)格絕對(duì)值和波動(dòng)率是影響橡膠產(chǎn)量的重要因素。由于目前全球的天然膠采割工作主要由割膠工人工采割，割膠作業(yè)時(shí)間為清晨4點(diǎn)半到7點(diǎn)，勞動(dòng)強(qiáng)大，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)要求高，橡膠價(jià)格將帶來(lái)割膠工人積極性的彈性。按照全球通行的收入分配原則，一般割膠工將獲取采割橡膠貨值的40%-50%，橡膠園擁有者獲得50%-60%。當(dāng)天然橡膠的價(jià)格低到一定程度，割膠工所獲報(bào)酬長(zhǎng)時(shí)間低于當(dāng)?shù)仄骄杖胨綍r(shí)，將會(huì)大幅度減少割膠作業(yè)，轉(zhuǎn)向其他相對(duì)高收入工種，進(jìn)而減少供應(yīng)。
　　新增種植面積是影響橡膠供應(yīng)量的核心因素。橡膠樹(shù)為長(zhǎng)期熱帶作物，一般定植后6-9年才能夠開(kāi)割，因此6-9年前的新增種植面積是當(dāng)年橡膠產(chǎn)量的重要因素。從ANPRC的全球新增種植面積可以看到，2006年開(kāi)始，天然橡膠的高毛利推動(dòng)越南、泰國(guó)北部、中國(guó)大幅度增加天然橡膠的種植面積。
　　不考慮氣候影響，以平均8年開(kāi)割（根據(jù)調(diào)研信息，價(jià)格下行后農(nóng)民不急于開(kāi)割，從前期的6年調(diào)整至8年），畝產(chǎn)量年化100公斤/畝（全球平均水平）測(cè)算，2006-2008三年間的大面積新增種植將為2014-2016年帶來(lái)大約47-61萬(wàn)噸的新增量。
　　根據(jù)我們?cè)谔﹪?guó)橡膠生產(chǎn)企業(yè)草根渠道調(diào)研獲悉，2014年1季度雖然降水量大幅度下降70%以上，同時(shí)橡膠價(jià)格創(chuàng)新低導(dǎo)致工人積極性下降，但橡膠生產(chǎn)量同比僅下降3%。而6月份開(kāi)始降水量逐步恢復(fù)，新種植面積逐步開(kāi)割，產(chǎn)膠旺季來(lái)臨，全年橡膠產(chǎn)量預(yù)計(jì)與去年同期持平。
　　產(chǎn)量過(guò)剩及庫(kù)存高企依然壓制橡膠價(jià)格上行
　　厄爾尼諾難以扭轉(zhuǎn)全球供應(yīng)過(guò)剩局面
　　全球權(quán)威機(jī)構(gòu)IRSG（International Rubber Study Group）數(shù)據(jù)顯示，2013年全球橡膠需求增速為2.7%，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的全球需求好轉(zhuǎn)，IRSG對(duì)2014年全球橡膠需求增速預(yù)測(cè)為3.9%。2013年全球橡膠的需求量為1132萬(wàn)噸，產(chǎn)量為1204萬(wàn)噸，按照IRSG增速測(cè)算，2014年全球需求量為1176萬(wàn)噸?？紤]到2006年約有300萬(wàn)公頃新增面積將在2014年開(kāi)割，大約對(duì)應(yīng)47萬(wàn)噸的新增產(chǎn)量，即使考慮到厄爾尼諾影響帶來(lái)的單株3%左右減產(chǎn)，全球橡膠產(chǎn)量將達(dá)到1213萬(wàn)噸，依然存在44萬(wàn)噸橡膠將轉(zhuǎn)結(jié)為庫(kù)存。
　　全球庫(kù)存高企壓制橡膠價(jià)格反彈
　　由于2010年以前的價(jià)格暴漲和2011年以后的產(chǎn)能過(guò)剩，全球天然橡膠商業(yè)庫(kù)存連續(xù)24個(gè)季度保持在150萬(wàn)噸以上，比正常周轉(zhuǎn)庫(kù)存（約為消費(fèi)量的10%，110萬(wàn)噸左右）高40%以上。2013年更是達(dá)到290萬(wàn)噸的歷史新高。
　　我們根據(jù)三種假設(shè)測(cè)算2014年全球天然橡膠最終商業(yè)庫(kù)存量：1）樂(lè)觀：全球新增產(chǎn)量47萬(wàn)噸，但是單株減產(chǎn)3%，最終產(chǎn)量增長(zhǎng)0.75%；2）中性：全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)3%；3）悲觀：根據(jù)目前可查到的最悲觀機(jī)構(gòu)（InternationalRubberConsortiumLimited）預(yù)測(cè)全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)6-8%。即使在悲觀假設(shè)下，2014年全球天然橡膠商業(yè)庫(kù)存將依然保持在222萬(wàn)噸，為正常周轉(zhuǎn)庫(kù)存的200%以上。
　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，厄爾尼諾現(xiàn)象一般在持續(xù)1年后會(huì)有所好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2015年依然會(huì)出現(xiàn)橡膠供大于求的局面，商業(yè)庫(kù)存可能繼續(xù)創(chuàng)新高。高企的商業(yè)庫(kù)存將成為橡膠價(jià)格反彈的最大制約因素。
　　產(chǎn)能永久性收縮是下一輪價(jià)格牛市的起點(diǎn)
　　天然橡膠的產(chǎn)出農(nóng)業(yè)屬性決定了其供需調(diào)節(jié)落后于大部分工業(yè)品，2006-2010年的大量橡膠新增面積將會(huì)成為2014-2018年市場(chǎng)供大于求的最大決定因素。
　　厄爾尼諾等災(zāi)害天氣以及價(jià)格低位導(dǎo)致的產(chǎn)量收縮都是暫時(shí)和有限的，在牛市中此類收縮往往會(huì)伴隨市場(chǎng)情緒推高價(jià)格，但在熊市，在高企的商業(yè)庫(kù)存面前，此類產(chǎn)量的收縮將會(huì)被迅速補(bǔ)平。而災(zāi)害天氣的緩解或者產(chǎn)品價(jià)格的反彈將迅速增加產(chǎn)量，并對(duì)價(jià)格進(jìn)一步走高產(chǎn)生壓制。
　　我們認(rèn)為天然橡膠的下一輪價(jià)格牛市必須具備至少以下兩點(diǎn)之一：1）天然橡膠價(jià)格下跌到一定價(jià)格，種植園主開(kāi)始砍伐橡膠林并改種其他經(jīng)濟(jì)作物，造成產(chǎn)能永久性喪失。目前我們的草根調(diào)研渠道還未在中國(guó)、馬來(lái)西亞等主要產(chǎn)區(qū)發(fā)現(xiàn)此類情況，我們因此認(rèn)為價(jià)格依然具有下行空間。2）天然橡膠需求出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)（10%以上），由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，我們認(rèn)為此條件短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
　　我們堅(jiān)信，在需求沒(méi)有快速增長(zhǎng)或者產(chǎn)能沒(méi)有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災(zāi)害預(yù)期無(wú)法催生天然橡膠的牛市，橡膠價(jià)格將依然處于底部震蕩區(qū)間。
　　行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司推薦
　　繼續(xù)看好橡膠下游的輪胎和橡膠制品行業(yè)
　　我們認(rèn)為橡膠價(jià)格將低位徘徊，低原料成本將繼續(xù)利好下游產(chǎn)業(yè)盈利能力，給予行業(yè)"強(qiáng)于大市"投資評(píng)級(jí)。目前市場(chǎng)由于過(guò)度擔(dān)憂厄爾尼諾現(xiàn)象帶來(lái)的橡膠減產(chǎn)與價(jià)格反彈，造成了下游龍頭企業(yè)估值再次進(jìn)入歷史低位。推薦低估值制品龍頭三力士、輪胎龍頭賽輪股份。
　　重點(diǎn)公司推薦：三力士、賽輪股份
　　三力士（002224）：橡膠骨架實(shí)現(xiàn)上游一體化，高端農(nóng)機(jī)帶拉動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)
　　橡膠骨架實(shí)現(xiàn)上游一體化。公司橡膠骨架技術(shù)突破后，長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)能預(yù)計(jì)將提升至6-8條生產(chǎn)線（每條4500噸，合計(jì)27000-36000噸），較原計(jì)劃13500噸有較大幅度提升，今年預(yù)計(jì)可達(dá)產(chǎn)1-2條線。預(yù)計(jì)未來(lái)有望取代德國(guó)米勒在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額，并逐步取得東南亞地區(qū)市場(chǎng)出口份額。橡膠骨架目前在國(guó)內(nèi)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，預(yù)計(jì)毛利率可維持30%左右。
　　農(nóng)業(yè)機(jī)械化將給V帶市場(chǎng)帶來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇。農(nóng)用聯(lián)合收割機(jī)等高性能V帶下游領(lǐng)域有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前農(nóng)機(jī)帶市場(chǎng)約1-2億，公司經(jīng)過(guò)調(diào)研認(rèn)為未來(lái)可達(dá)到100億左右。目前公司高檔農(nóng)機(jī)帶產(chǎn)品研發(fā)取得突破，并通過(guò)久保田農(nóng)機(jī)認(rèn)證。預(yù)期下一階段公司將進(jìn)一步提升生產(chǎn)自動(dòng)化水平，逐步提升農(nóng)機(jī)帶產(chǎn)能。我們認(rèn)為隨著國(guó)家推廣農(nóng)業(yè)機(jī)械化，公司高端農(nóng)機(jī)帶產(chǎn)品可能實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。
　　非輪胎橡膠流通市場(chǎng)潛力巨大。目前國(guó)內(nèi)傳動(dòng)帶、膠管膠帶等非輪胎橡膠制品市場(chǎng)規(guī)模約900億，尚無(wú)有影響力的經(jīng)銷商和有組織的營(yíng)銷體系，公司是僅有具備品牌和渠道資源的龍頭企業(yè)，未來(lái)有望以公司高端傳動(dòng)帶產(chǎn)品為龍頭，構(gòu)建"三力士"橡膠制品銷售平臺(tái)以整合市場(chǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)大幅下滑，橡膠傳動(dòng)制品需求降低。原材料價(jià)格大幅上漲，公司毛利率下滑。市場(chǎng)開(kāi)拓風(fēng)險(xiǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為傳動(dòng)帶是非輪胎橡膠領(lǐng)域技術(shù)壁壘最高的產(chǎn)品，農(nóng)業(yè)機(jī)械化和進(jìn)口替代將給行業(yè)帶來(lái)較大發(fā)展機(jī)遇，公司在技術(shù)和品牌上都具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，橡膠骨架帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)上游一體化和高端農(nóng)機(jī)帶產(chǎn)品將給公司帶來(lái)高速增長(zhǎng)，維持2014/2015/2016年攤薄后EPS分別為0.63/0.81/1.03元的預(yù)測(cè)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014/15/16年17/13/10倍PE，維持目標(biāo)價(jià)18.90元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
　　賽輪股份（601058）：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促規(guī)模質(zhì)量雙提升，海外原料產(chǎn)能雙布局加速成長(zhǎng)
　　全球成長(zhǎng)最快的輪胎企業(yè)。根據(jù)全球權(quán)威橡膠工業(yè)雜志"Rubber&Plastics"發(fā)布的《2013年全球輪胎75強(qiáng)》榜單顯示，2012年賽輪股份以10.81%的營(yíng)收增長(zhǎng)率和52.73%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率成為全球成長(zhǎng)最快的輪胎企業(yè)。2013年賽輪繼續(xù)維持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入率與利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別達(dá)到13%/47%。公司戰(zhàn)略布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，外延式擴(kuò)張迅猛。公司2012年先后收購(gòu)沈陽(yáng)和平（全鋼子午胎120萬(wàn)套產(chǎn)能）100%股權(quán)和金宇實(shí)業(yè)（半鋼子午胎1200萬(wàn)套產(chǎn)能）49%股權(quán)，并于2014年1月收購(gòu)金宇實(shí)業(yè)剩余51%的股權(quán)。2011/2012/2013年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為63.9億/70.7億/80.2億和1.05億/1.59億/2.34億，CARG分別達(dá)12%和47%。
　　優(yōu)秀整合能力支撐外延式高速擴(kuò)張。公司資產(chǎn)整合能力突出。2012年公司收購(gòu)沈陽(yáng)和平輪胎后當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4086萬(wàn)元，結(jié)束其近3年的虧損。2012年8月公司收購(gòu)金宇實(shí)業(yè)49%股份，2014年1月收購(gòu)金宇實(shí)業(yè)51%股權(quán)。金宇實(shí)業(yè)是金宇集團(tuán)下屬轎車子午胎公司，擁有1200萬(wàn)套/年轎車子午胎生產(chǎn)能力，金宇輪胎是金宇集團(tuán)下屬卡客車子午胎及工程子午胎公司，擁有300萬(wàn)套/年卡客車子午胎和5000噸/年工程胎生產(chǎn)能力。經(jīng)過(guò)多次收購(gòu)，金宇集團(tuán)只剩下300萬(wàn)套/年卡客車子午胎相關(guān)資產(chǎn)未收入賽輪股份，未來(lái)資產(chǎn)全部注入將成為大概率事件。若能完成整合，金宇輪胎將為公司帶來(lái)規(guī)模、品牌、技術(shù)、渠道多方面提升。
　　海外渠道拓展具備戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)雙重意義。繼2014年公司公告收購(gòu)年銷售額4809萬(wàn)英鎊（約合5.02億人民幣）的英國(guó)KRT集團(tuán)，拓展英國(guó)及歐洲市場(chǎng)渠道以來(lái)，公司再次收購(gòu)加拿大GOMAInternational，此次收購(gòu)標(biāo)的規(guī)模更大（銷售額約合34.32億人民幣），盈利能力更強(qiáng)（212/2013年凈利率3.4%/2.0%），銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋更大（包括北美、歐洲）。短期來(lái)看，公司通過(guò)此次收購(gòu)將業(yè)務(wù)拓展到具有較高利潤(rùn)率的海外銷售渠道環(huán)節(jié)中，增強(qiáng)公司整體盈利能力；長(zhǎng)期來(lái)看，公司通過(guò)此次收購(gòu)將有望實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)與海外銷售兩塊業(yè)務(wù)的協(xié)同，提升全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)海外出口市場(chǎng)渠道的控制力，為后續(xù)新產(chǎn)能投放奠定基礎(chǔ)，具有重要的戰(zhàn)略意義。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)下行；原料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外投資風(fēng)險(xiǎn)；整合不達(dá)預(yù)期。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。維持公司2014/2015/2016年EPS為0.84/1.28/1.67元的預(yù)測(cè)，行業(yè)可比公司估值在10-15倍（2014），考慮到公司的快速成長(zhǎng)性，給予2014年19倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.96元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。