核心觀點(diǎn)

1. 由于期現(xiàn)價(jià)差合適，近年越來越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利活動(dòng)，對(duì)橡膠市場(chǎng)和價(jià)格產(chǎn)生了重要影響。橡膠期現(xiàn)套利的標(biāo)的主要可以分為進(jìn)口3號(hào)煙片膠、國(guó)產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口復(fù)合膠。其中復(fù)合膠套利最為活躍，影響也最大。

2. 復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利主要產(chǎn)生了以下四個(gè)影響：

2.1上下游供應(yīng)和需求的習(xí)慣被改變：貿(mào)易商緊盯期現(xiàn)價(jià)差，不以國(guó)內(nèi)需求為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口，增加國(guó)內(nèi)供應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存升高；輪胎工廠不再進(jìn)行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略,導(dǎo)致去庫(kù)存進(jìn)程緩慢。

2.2貿(mào)易商庫(kù)存流通性受期現(xiàn)價(jià)差變化影響：根據(jù)滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結(jié)束的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)，套利商庫(kù)存的流通性在12月~次年1月最差，之后逐漸好轉(zhuǎn)，8~11月份大量庫(kù)存流入現(xiàn)貨市場(chǎng)。我們不能單純憑借庫(kù)存高這個(gè)利空點(diǎn)去盲目做空，可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槠诂F(xiàn)價(jià)差不收斂導(dǎo)致庫(kù)存不流通的情況。

2.3進(jìn)口貿(mào)易商庫(kù)存被一分為二：中國(guó)進(jìn)口的天然橡膠主要包括復(fù)合膠和標(biāo)準(zhǔn)膠。由于期現(xiàn)套利的緣故，國(guó)內(nèi)復(fù)合膠庫(kù)存暴漲，而標(biāo)準(zhǔn)膠庫(kù)存正常。中美貿(mào)易戰(zhàn)即使涉及輪胎出口，由于出口輪胎使用的是標(biāo)準(zhǔn)膠并非復(fù)合膠，而標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口仍是以需求為導(dǎo)向的，因此不會(huì)加劇目前國(guó)內(nèi)天然橡膠高庫(kù)存問題。

2.4橡膠價(jià)格受套利盤持倉(cāng)變化影響：由于期現(xiàn)套利盤數(shù)量巨大、力量集中，因此其持倉(cāng)的變化會(huì)對(duì)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都產(chǎn)生較大影響。套利盤開平倉(cāng)背后的邏輯就是期現(xiàn)價(jià)差，我們可以根據(jù)期現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大與收窄來推測(cè)套利盤的行為。

前言

期現(xiàn)套利是大宗商品市場(chǎng)上一種常見的交易模式，主要是利用期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差低買高賣從而賺取利潤(rùn)。由于期現(xiàn)價(jià)差合適，近年橡膠期現(xiàn)套利變得越來越火爆，貿(mào)易商幾乎都采用期現(xiàn)套利的操作模式。與其他品種不同，橡膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的往往不是標(biāo)準(zhǔn)交割品，因此也被成為（非標(biāo)）期現(xiàn)套利。期現(xiàn)套利的廣泛應(yīng)用已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)橡膠供需結(jié)構(gòu)以及橡膠價(jià)格產(chǎn)生非常重大的影響。本文將詳細(xì)介紹橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利及其帶來的影響。

什么是橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利？

期現(xiàn)套利的核心在于期現(xiàn)價(jià)差。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差足夠大，可以覆蓋套利成本時(shí)，套利商就會(huì)進(jìn)行買現(xiàn)貨賣期貨的開倉(cāng)操作；當(dāng)價(jià)差回歸或者收斂時(shí)，套利商又賣現(xiàn)貨買期貨解倉(cāng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。期現(xiàn)套利成本中最重要的是現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)成本以及現(xiàn)貨和期貨兩端的資金成本。

天然橡膠品種眾多，期貨交割品就有兩個(gè)，因此期現(xiàn)套利標(biāo)的也比較多，不同現(xiàn)貨標(biāo)的的套利方式也存在差異。下文將分別對(duì)交割品進(jìn)口3號(hào)煙片膠和國(guó)產(chǎn)全乳膠以及非交割品進(jìn)口復(fù)合膠的期現(xiàn)套利進(jìn)行介紹和分析。

1.進(jìn)口3號(hào)煙片膠

3號(hào)煙片膠期現(xiàn)套利是最教科書式的橡膠期現(xiàn)套利方式。當(dāng)滬膠價(jià)格高于3號(hào)煙片膠進(jìn)口成本時(shí)，套利窗口打開，套利商將進(jìn)口煙片膠制作成倉(cāng)單拋到期貨上。煙片膠由于性能優(yōu)良，曾經(jīng)是國(guó)內(nèi)進(jìn)口量最大的膠種。但隨著近年子午輪胎的普及，煙片膠使用的必要性也逐漸下降，目前國(guó)內(nèi)進(jìn)口3號(hào)煙片膠基本就是用于期現(xiàn)套利。由于生產(chǎn)成本較高，3號(hào)煙片膠的價(jià)格一般高于國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格，套利窗口只是偶爾打開，因此3號(hào)煙片膠的進(jìn)口量也較少：2017年煙片膠進(jìn)口量33萬(wàn)噸，只占天然橡膠（含復(fù)合膠）進(jìn)口的5.8%。從圖1和圖2可以看出，2017年7~9月，3號(hào)煙片套利窗口曾多次打開，因此當(dāng)年8~12月煙片膠進(jìn)口同比大增。

2.國(guó)產(chǎn)全乳膠

嚴(yán)格來說，國(guó)產(chǎn)全乳膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的也不是標(biāo)準(zhǔn)交割品。根據(jù)上期所的制度，全乳膠倉(cāng)單具有時(shí)效性，也就是前一年的老膠倉(cāng)單必須在當(dāng)年最后一個(gè)合約11月合約結(jié)束后集中注銷。而國(guó)產(chǎn)全乳膠由于產(chǎn)量、質(zhì)量和價(jià)格等問題，下游需求疲弱；當(dāng)年新產(chǎn)的全乳膠首先被制作成倉(cāng)單流入上期所倉(cāng)庫(kù)，直到集中注銷前才流出；現(xiàn)貨市場(chǎng)上流通的一般是前一年的老膠，也就是說這種套利模式的現(xiàn)貨標(biāo)的是全乳老膠而不是可被制作成倉(cāng)單的新膠。

由此，上期所倉(cāng)單數(shù)量呈現(xiàn)明顯的周期性變動(dòng)（請(qǐng)見圖3）：每年11月底隨著大量老膠倉(cāng)單的注銷，上期所庫(kù)存降至谷底。之后隨著新膠的流入，庫(kù)存不斷走高，在后一年的11月中旬達(dá)到最高峰。上期所倉(cāng)單的變動(dòng)對(duì)全乳老膠期現(xiàn)價(jià)差以及期現(xiàn)套利行為產(chǎn)生重要影響（請(qǐng)見圖4~圖6）：每年的9~11月份，隨著集中注銷時(shí)間的臨近，大量全乳老膠倉(cāng)單流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格在承受巨大壓力之下走弱；而09合約的倉(cāng)單由于不能被拋到更遠(yuǎn)的01合約上，因此必須由實(shí)際用膠企業(yè)接貨，而接貨的前提是09合約平水甚至貼水老膠現(xiàn)貨。